?? 塞尔达传说梅祖拉的假面面具:科創板適用估值方法(專業級) - 祖拉的世界|上古卷轴阿祖拉被口爆

科創板適用估值方法(專業級)

來源:民生證券研究所/達人項目

科創板制度:重點覆蓋高新科技領域

設立科創板并試點注冊制是提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。根據上交所發布的科創板企業上市推薦指引,科創板將重點推薦信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保和生物醫藥六大高新科技領域。

科創板制度:重視估值,標準更靈活

從具體上市標準來看,科創板更加注重公司估值,采用市值與利潤、營收、現金流等財務數據綁定的模式,多種上市標準也給予了新興科技公司更多的可行空間。

科創板估值:傳統估值方法存在局限

傳統估值方法可分為相對估值法和絕對估值法,各類估值方法都有一定的優缺點,但大多適用于業務成熟度高、營收利潤穩定的公司。

科創板估值:需根據實際“量體裁衣”

企業生命周期可分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。處于不同時期的企業有自身的營運特性,因此不能簡單采用目前二級市場常用的PE估值法。

細分行業1:云計算公司適用估值方法

云計算行業根據所提供的服務不同,可分為IaaS、PaaS和SaaS三種模式,當前有望在科創板上市的云計算公司多以前兩種模式為主。云計算公司大多仍處于成長期,隨著市場需求逐漸打開收入持續增長,但受高額研發投入影響,公司難以實現穩定盈利。

云計算:收入比利潤更反映成長性

以美國云計算巨頭Salesforce為例,公司2006-2018年間收入快速增長,但盈利能力并不穩定,公司市值與營業收入呈現較為明顯的正相關性。從估值水平來看,公司PE波動較大缺乏參考價值,而PS則基本處于6-9x的區間。由此可見,對于云計算公司,PS是更為適宜的估值方式。

云計算:PS估值——萬國數據為例

案例1:萬國數據(GDS.O)是國內領先的高性能數據中心運營商和服務商,公司數據中心分布于國內核心經濟樞紐,目前所服務的近600家客戶主要包括大型互聯網公司、金融機構、電信與IT服務提供商等。

與美股其他云計算公司相似,2014-2018年萬國數據的營業收入持續增長,但仍尚未達到盈虧平衡,因此應采用PS對公司進行估值。

云計算:PS估值——萬國數據為例

萬國數據于2016年11月2日在美國納斯達克上市。我們選取了美股云計算行業的15家公司,提取了這些公司在萬國數據上市前一日的PS值,得出行業平均PS為8.6X,上下浮動10%后為7.7X-9.5X的區間。萬國數據2015年實現收入7.04億元,對應市值區間為54-67億元,公司上市首日市值66億元,符合市值區間的預測,驗證了PS估值的適用性。

細分行業2:汽車相關公司適用估值方法

根據公開資料,有望上科創板的汽車企業主要分為三大類,其中車音智能主要是做智能產品,行圓汽車主要做平臺服務,其余都是以智能汽車為主營業務,包括提供新能源電池或整車生產。

汽車:造車企業適用PE、PS、市值/GMV、市值/交付量估值方法

2017年以來新造車勢力的融資金額不斷刷新眼球。如蔚來汽車、威馬汽車、車和家、FMC、愛馳億維、零跑汽車的融資金額已累計超226億元。

但無論是已上市的特斯拉,蔚來汽車,還是傳言有望登陸科創板的小鵬汽車,奇點汽車。從新造車行業公司年凈利情況看,均處于虧損的狀態,公司處于一個初創期或早期成長期,因此無法直接使用PE估值進行對比。但考慮到可以通過對比汽車銷量,以及市占率的變化來進行公司對比。因此,可以采用PS估值,市值/GMV,市值/交付量值進行投資指引。

此外,由于此類新車企對研發投入支出往往超過傳統車企,如特斯拉R&D支出占營收比重在12-13%左右,遠超過通用的5%占比。因此,我們也可以通過追蹤R&D占比的變化,分析公司所處的生命周期,進而改變估值方法。

汽車:VM估值——蔚來汽車為例

案例一:蔚來汽車(早期成長期公司)

蔚來汽車是一家高性能的智能電動汽車公司,旗下已有EP9高性能純電動超跑以及ES8、ES6兩款純電動智能SUV車型。2018年9月12日于紐交所上市,同年ES8累計交付11348輛。2018年12月發布第二款量產車型ES6,預計于2019年6月開始交付。

分析其上市前的融資情況和營收情況,其2015,2016年未有收入,因此也無法使用PS估值。從VM指數看,公司的企業價值在2016.6-2017.3處于一個估值增速較快的狀態,主要是純電動超跑EP9于2016.11首發,并隨后刷新多條賽道記錄,證明企業的研發能力(VM指數詳解 P21)。

汽車:市值/支付量估值——蔚來汽車為例

2018年9月上市后,蔚來汽車直至2019年1月底公告了三季報,其PS在2019/3/1-2019/3/13的均值為10.44,遠超過TESLA 同期PS=2.29的均值,也高于特斯拉剛上市時7.3倍的PS值。

通過對比蔚來和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以發現,采用市值/交付量指數時,兩者的差距明顯較其他比較方式小。因此,對于早期交付量較少的產車企業,可以優先考慮市值/交付量,外加綜合PS、市值/GMV指標與已上市企業TELSA、蔚來的對比,對企業價值進行估計。

細分行業3:半導體公司適用估值方法

根據科創板公布的5套上市標準,有傳言被選入科創板的半導體公司存在以下三種可能性:1.一種技術相對雄厚,具有自主可控前景,但仍未上市的公司。2.海外上市的半導體公司回科創板增發上市。3.已上市的公司分拆其半導體業務部門在科創板上市。由此可見,科創板的半導體公司可能處于初創期或成長前期,如寒武紀;也可處于成熟期,如收購從港股退市的先進半導體的積塔半導體。因而需要對公司的發育階段進行分析,不可直接統一采用PE估值。

半導體:PE估值——華虹半導體為例

案例一:華虹半導體(成熟期公司)

公司于2014年10月于香港上市,首日發行時PE為24.25,上下浮動10%即23-27,略低于當月行業PE值(30X)。

公司在2011-2013年分別實現營業收入39.27/36.88/36.61億元,凈利潤為5.29/3.75/3.77億元,公司上市前后的營收和凈利潤都處于一個相對穩定的范圍,經營性現金流為正,投資和籌資現金流為負,說明公司的處于成熟期中。首發市盈率與發行時行業市盈率相近的情況,說明成熟期半導體企業適用PE估值。

半導體:PS估值——寒武紀為例

案例二:寒武紀(初創or成長早期公司,一級估值):

寒武紀是一家智能芯片研發公司,擁有終端和服務器兩條產品線。

根據寒武紀公開數據顯示,公司2016年收入在為1億元左右,結合2016年天使輪融資情況,公司16年的PS為6.5。但隨著華為麒麟970出貨量的增加,17年生產量計劃在4000萬左右,預計對應寒武紀的17年營收10-20億左右,PS為3.25-6.5。對比16、17年A股半導體行業的PS值8.5/6.9,比行業平均值較低,但考慮一二級的估值差,公司采用PS估值法相對合理。

半導體:VM估值——寒武紀為例

對于初創型科技公司,一般是由一級撮合定價,常用方法為歷史交易法(參考目標公司歷史定價)、可比交易法(VM指數作參考)。VM指數=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數。一般而言VM值應小于0.5,且隨著融資次數增加而降低,如果VM過高說明公司現階段估值上升較快,容易導致投資者信心不足。但若公司遇到重大轉折,如兩輪融資間公司營收有爆發性增長,會促使VM大于0.5。

目前寒武紀VM指數看,17年和18年融資都出現VM超過0.5的情況,考慮到麒麟970出臺量在17年有大幅度增長,以及18年公司研發出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100機器學習處理器芯片,導致公司估值上升較快。

因此VM估值可以作為上市前公司估值指引配合PS估值使用,如果上市前融資出現VM值超過0.5,說明公司存在一級市場估值過高的可能。

細分行業4:醫藥公司適用估值方法

根據科創板的上市準則和目前傳言有望上板的公司看,有望上市的醫藥公司主要有以下四類:1.創新藥產業鏈公司,如尚未盈利的,但已有產品處于臨床一二期的,具有前景的 1.1 類新藥;或者一些創新藥產業鏈公司,比如 CRO/CDMO 等;2.創新醫療器械公司,如生產一些創新型的設備、醫療高值耗材、新生物材料的公司;3.基因檢測類企業,如提供腫瘤基因篩查、基因大數據公司;4.涉及醫療信息化、互聯網醫療等新醫療經濟模式的公司,如春雨醫生。

醫藥:對于創新藥企業——DCF/FCFF 與預期收益分析法最為常用

上述四類公司,對市值判斷難度最大的應數創新藥產業鏈公司,由于科創板此次未對利潤有明確的限制,因此可能存在上市的醫藥公司仍處于虧損的狀態。那么目前針對主板醫藥公司常用的PE將無法使用。此外,A股常用PEG=PE/(Growth*100)去衡量企業目前估值是否合適,通常認為 PEG=1 代表公司階段性估值合理。而A股部分藥企為仿制藥企業,因此常被認為處于一個穩定增速的階段,常使用第二年業績來計算PEG,這對創新藥產業鏈的企業是不適用的,新藥研發上市后直至專利失效期間的增速是非穩定的,因此PEG和PE無法直接使用。

目前,美國醫藥公司常用基于成本的分析法(Cost-based method)、基于市場的分析法(Market-based method)、 預期收益分析法(Revenue-based method) 、現金流折現法(Discount-Cash-Flow method) 和實物期權模型(real option)五大類估值方法,最廣泛使用的估值方法是預期收益分析法(revenue-based method)和現金流折現法(DCF/FCFF)。

預期收益分析法主要是對FCFF的簡化算法,但最后都會回歸至對DCF/FCFF的計算方法,因此DCF/FCFF算法是目前最為公允的估值方法。

醫藥:FCFF方法——核心假設:現金流與貼現率

在FCFF 方面使用中,主要包含兩類假設,一類是對企業現金流的假設,一類是稅后貼現率的假設。

現金流的假設則需要根據考慮對應患者情況,峰值市占率等多因素,因此可以采用研發管道現金流貼現模型進行計算。

由于創新藥項目處于不同階段面臨的失敗率不一樣,因此對于創新藥項目在不同階段采用不同的稅后貼現率反應風險的存在。

醫藥:研發管道FCFF高峰銷售額

醫藥:研發管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

為更直接、方便的闡釋研發管道FCFF估值方法,我們虛擬一個創新藥MS公司,旗下擁有四條管線(A/B/C/D),對其經驗狀況進行假設并就管線進行估值。

管線A:現有創新藥業務,已經過了快速增長期,業績增速逐步下滑,面臨仿制藥、同類創新藥的競爭壓力。該業務是目前公司的營收來源,支持剩余管道的研發。

管線B:創新藥管道,處于創新藥申請階段,若申請成功,2022年可上市銷售,預計商品化概率85%。

管線C:創新藥管道,處于臨床3期,預計商品化概率58%,若順利2025年可上市銷售。管線D:仿制藥管道,處于BE(生物等效性)試驗階段,國內BE試驗成功率約為80%,預計管線D研發成功并提交申請成功的商業化概率為70%,2023年可上市銷售。

資料來源:Clinical Development Success Rates 2006-2015,民生證券研究院

醫藥:研發管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第1步:分析四條管線情況后,就各個管線藥品銷售額的指標進行分拆,預測該管線藥品潛在銷售峰值。

醫藥:研發管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第2步:計算單管道現金流。該步計算涉及創新藥、仿制藥從上市到銷售峰值的時間,以及現 有藥物銷售額的衰退預計。一般來說因藥物適用癥狀、類型、醫藥公司BD能力不同會導致到 達峰值時間不同。Seth Robey認為新藥到峰值時間在6年左右,目前統計的中位數在4-8年間 。為簡便計算,這里創新藥取5年,仿制藥取4年達到峰值,并保持2年。現存藥物銷售額衰退 則按10%等差遞減(即2021E =2020E銷售額*0.9,2022E=2021E銷售額*0.8 )。

醫藥:研發管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第3步:計算公司貼現現金流。我們參考A股同類公司的WACC、折舊攤銷、資本性支出及運營 資本變化給出了下面的FCFF模型,我們計算出的股權價值為1160億,18年PE為931。說明對創 新藥企業來說,雖然原有業務可能銷售額在下降,但只要可上市的創新藥上市,即可給公司帶 來大量現金流,故公司仍將維持一個高PE。

例:INCYTE公司目前憑借4款上市藥,5條在臨床階段的,及其他20多條處于立項或理論驗證 階段的小分子抑制劑藥物,在美股獲得PE 167X的高估值。

資料來源:民生證券研究院

細分行業5:金融公司適用估值方法

傳言有望上科創板的金融獨角獸企業主要是以提供支付、借貸業務等線上業務為主的互聯網金融企業,如螞蟻金服,微貸金融等。

對于此類將互聯網與部分銀行業務相結合的互金企業仍處于一個快速成長期,因此不能簡單的采用傳統銀行類的PB估值法來衡量企業。因此我們可以根據企業不同的業務線,在STOP估值的基礎上,對不同業務采用如市值/有效交易規模,市值/發債貸款規模的分步估值。

融資公司:市值/貸款規模估值

目前主流的互金公司分為5類模式:融資企業、資管企業、支付企業、科技輸出類企業以及綜合性平臺企業(包含前四者)。

融資企業:消費信貸,網貸平臺,金融超市。三者的盈利模式、貸款規模、發展歷程均存在差異。但三者均是融資業務,核心點均是:貸款量(利潤來源)、費率差(貸款費率-融資成本差)、風控(資產質量情況)。

估值方法:基于用戶流量的基礎上,可以結合傳統金融企業PE方法與互聯網企業的市值/貸款規模進行估值。此外,在壞賬率低,用戶數量大去情況下存在估值溢價空間。一般消費信貸企業因房貸量和壞賬率均較網貸平臺好,市值/貸款規模也更高,一般多在 0.2X-0.4X。

資管公司:PE,市值/AUM估值

資產管理企業:基于業務差異主要分為管理型公司、渠道型公司、顧問型公司。核心點均 是:AUM規模與增速,費率結構(穩定性),費率水平(AUM的效率)?;チ笠刀轡佬凸?。

估值方法:

管理型:由于采取固定費率的公司規模較大、個體ROE穩定;采用浮動費率的規模較小, 盈虧差異大。因此分別對應不同的估值方法固定費率型適用“PE結合AUM增速”方法,浮動費率型PE取決于業績表現和穩定性

渠道型公司:采用薄利多銷的策略,以量取勝,在費率穩定的前提下ROE也相對穩定,因此建議采用PE估值。

顧問型公司:在高費率,費率穩定的前提下,適用市值/AUM估值方法。

支付企業:市值/交易規模,PS估值方法

支付企業:核心是對金錢的轉移。一般也可分為三類:卡組織(作為連接機構,提供清算、支付網絡服務,屬寡頭行業,如銀聯),收單機構(基于“銀行卡+POS機”模式,為商戶提供收單和數據處理服務,行業集中度相對較高),互聯網支付機構(基于線上購買場景收結款機構,行業頭部效應明顯)。

核心要素為:支付場景,交易規模,費率。行業PS多為2-10X,市值/交易規模為0.03-0.37X,一般市占率高,安全性能高的公司估值處于區間偏上位置。

金融科技企業:PS估值

科技輸出類企業:核心是可替代性和收益分成機制。根據客戶類型和產品屬性,科技輸出類公司主要分為軟件服務提供商和硬件服務提供商兩大類。其中軟件輸出型業務的整體毛利較高,頭部企業的盈利表現突出。而硬件提供商的毛利率整體偏低,盈利水平也相對偏低。整體來看科技輸出類企業適用于PS估值體系,PE值存在過高情況一般不適用。但根據具體產品體系和收益模式等方面可能存在估值溢價空間,前者關鍵在于可替代性,后者關鍵是收益分成機制。

軟件企業:恒生電子、同花順等高毛利率企業,市銷率在15X-35X區間。

硬件企業:國民技術、民德電子等相對高毛利率企業,市銷率在3X-10X區間。

互金平臺類企業:STOP估值

平臺綜合類企業:常覆蓋上述全部或部分業務,多是互聯網巨頭布局金融業務的產物,通產由場景引流結合變現業務(以電商、社交場景為基礎,開展支付、融資、資管業務),數據收集/沉淀(利用業務數據作為風控和定價基?。?,技術支持/輸出(利用企業自身技術優勢,開展金融創新,運營維護)等部分組成。例:螞蟻花唄=支付+融資業務。

估值邏輯&方法:在采用STOP估值讓覆蓋業務分步累計估值基礎上,還需要考慮以下溢價空間:客戶數量,市占率,技術水平,業務協同等。

覆蓋業務估值方法和水平:

融資業務:市值/發放貸款規模,參考區間0.2X-0.4X。

資管業務:市值/AUM,參考渠道型機構區間0.02X-0.18X,安全性能高,市占率高的公司可取區間偏上位置。

支付業務:市值/有效交易規模,卡組織和支付機構參考區間0.03-0.2X,收單機構可達至0.37X;市銷率 2X-10X。

技術業務:PS估值,軟件服務市銷率在10X-17X區間。

細分行業6:人工智能公司適用估值方法

當前有望在科創板上市的人工智能公司可分為兩類,一類側重于技術研發(如人臉識別、語音識別),另一類側重于技術應用(智能機器人、廣告智慧營銷)。這些公司的技術或產品部分仍處于概念期,尚未有穩定的收入來源,因此PE和PS估值均無法適用。

人工智能:產業鏈分層各有側重

從完整產業鏈來看,人工智能可分為基礎層、技術層和應用層?;〔閭峁┦菁凹撲闋試?,技術層致力于具體問題的解決方案,應用層將相關技術應用于商業場景??悸塹揭孕酒濤淼幕〔愎竟樂悼剎慰及氳繼逍幸?,應用層公司的估值需考慮具體細分領域的行業特征,故本小節主要關注技術層公司的估值方法。

人工智能:VM估值——以人臉識別獨角獸公司為例

案例1:以人臉識別領域為例,商湯科技、曠視科技、依圖科技與云從科技是國內人臉識別的四大獨角獸公司,主要為金融、安防等領域提供算法技術與解決方案。由于當前上述公司尚未公開披露財務數據,因此主要參考幾家公司在一級市場的融資情況,采用VM指數進行估值。VM指數=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數。

人工智能:VM估值——以人臉識別獨角獸公司為例

我們計算了四家公司最近兩輪融資的VM值,其中商湯與曠視的VM值小于0.5,云從的VM值也較為接近0.5,依圖的VM值較大的主要原因是兩輪融資間僅相隔一個月。 (VM參考值為0.5)

細分行業7:互聯網公司適用估值方法

當前有望在科創板上市的互聯網公司業務分布較廣,涵蓋餐飲、教育、娛樂、資訊等多個領域。從共性來看,這些互聯網公司多為平臺型公司,擁有規模巨大的用戶群體。雖然成長期的互聯網公司擁有較為穩定的持續收入,可采用PS估值方式,但考慮到公司的平臺特征,用戶數可作為公司估值時更好的參考指標。

互聯網:用戶數是核心指標

DEVA模型是互聯網公司估值的早期經典理論之一。該模型將用戶貢獻作為公司價值的主要驅動因素,可表示為:

(E為被評估公司的經濟價值,M為投入的初始成本,C為單個用戶的價值)。

由于互聯網的開放性及用戶間的互動將產生巨大的網絡效應,互聯網公司不僅能獲得用戶群體的直接貢獻,也能獲得用戶互動產生的潛在貢獻,在模型中表現為用戶價值的平方。以Facebook為例,公司市值-MAU散點擬合線與MAU平方線基本吻合,驗證了DEVA模型在實踐中的有效性。雖然DEVA模型高估了用戶數無限增長的效用,導致了2000年后出現的互聯網泡沫。但該模型指出了互聯網公司估值的關鍵因素——用戶數,在當前仍具有較強的啟示價值。

互聯網:市值/MAU估值——以嗶哩嗶哩為例

對于成長期的互聯網公司,雖然用戶數量快速增長,且具備了較為清晰的盈利模式,但短期內仍未跨過盈虧平衡線。對于此類互聯網公司,用戶數的提高反映了公司的成長性,因此市值/用戶數是較為合理的估值方式。

案例1:2016Q1-2018Q4嗶哩嗶哩月活躍用戶(MAU)從28.5萬人提高到92.8萬人,三年間月活數增長三倍。公司在2015-2018年間營業收入隨月活數的提高快速增長,但截至2018年仍未實現盈利。

嗶哩嗶哩(BILI.O)于2018年3月28日在美國納斯達克上市。我們選取了歡聚時代、微博和LINE三家美股公司作為嗶哩嗶哩的可比公司,并計算了這些公司的市值/MAU。

三家可比公司平均市值/MAU為68.5,上下浮動10%后為61.7-75.4的區間,嗶哩嗶哩2017Q4的MAU為71.8萬人,對應市值區間為44-54億美元。嗶哩嗶哩上市首日市值為31億美元,市值水平小于預測區間,這可能是由于上市初期嗶哩嗶哩特有的“二次元”用戶群體并不為海外投資者所熟知和認可,在估值過程中單用戶價值存在一定的折價。

實用案例1:新三板擬轉科創板公司預計估值及方法

實用案例2:首批科創板受理公司預計估值及方法

估值實例——晶晨股份:PE估值

晶晨股份:作為國內OTT機頂盒芯片領軍企業,其市場率是市場第一,采用第一類預計市值不低于人民幣10億元,最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元,或者預計市值不低于人民幣10億元,最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人幣1億元的上市標準,宜采用PE估值。

從公司2016-2018年的財務數據看,公司凈利率直線上升,營收增速較快,現金流表現較好。從市場情況看,公司市占率高,行業位置已確定,運營相對成熟,因此從企業生命周期看,也是可以參考同類公司PE情況,利用PE進行估值??悸譴詠荒甑娜虬氳繼宀飯樂悼?,A股估值相對較高,外加考慮晶晨股份市占率居行業第一,采用A股行業均值偏上空間,因此預計PE在55-70間,市值預計155-200億間。

估值實例——睿創微納:PE估值

睿創微納:作為在百萬級像素紅外MEMS芯片、12及17微米探測器領域有多項突破,且所掌握的非制冷紅外芯片設計技術,僅4國家擁有。公司采用預計市值不低于人民幣10億元,最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元的第一類創業板上市標準,說明公司對自己的盈利能力有信心,可作為成熟期科技企業進行預測估值。

從全球行業估值看,A股中值處于相對高位,因此,采用A股指數值符合科創板市場情緒。目前A股存在兩家類似公司高德紅外(PE 132.67,PS 16.06 ),大立科技動態(PE 71.99, PS 8.86),兩者PE差距小于PS,因此建議采用PE估值,考慮到公司研發人員占比達37.4%,研發能力較強(專利數上低于高德紅外),外加科創板的情緒波動,預計睿創微納的估值在兩者的中間偏高位,PE應在80-110之間,市值約100-137億間。

估值實例——江蘇北人:PS估值

江蘇北人:作為工業計算機集成技術提供商,采用預計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市規則,宜采用可比公司PE估值法。

目前,雖然公司工業機器人集成業務技術與模式已較為成熟,其中在汽車制造流程中的焊接部分自動化產品滲透率已經非常高,但未來在工業機械方面,存在技術延伸的可能。目前雖然運營模式與A股同類公司存在近似,但是A股同類公司的PE波動相對較大,而PS區間則相對明確多在5-10間。此外,對比全球市場工業機械PE和PS估值,A股估值相對較高,因此采用A股同類PS估值相對符合國內科創板行情。因此建議采用參考國內A股公司PS估值,PS 5-10X,市值約在20-41億間。

估值實例——利元亨:PEG估值/PE/PS估值

利元亨:作為一家在中國領先,并專業為全球500強企業提供工廠整體智能化成套裝備的解決方案供應商,是國內鋰電池制造裝備行業領先企業之一,已與新能源科技、寧德時代、比亞迪、力神等知名廠商建立了長期穩定的合作關系。公司采用預計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市規則的上市標準。

考慮目前新能汽車的產能仍處于快速增長期,公司的鋰電設備業務在新能源汽車領域客戶的收入將隨著行業規模提升不斷提升,因此未來公司收入存在快速增長可能性,故可以參照可比公司快速發展階段、結合公司未來增長預期的PEG估值方法對現有業務進行估值。若采用PE/PS估值,取全球相對較高的A股行業的中值偏上(PS:5.0-6.4X,PE 43-60X,則市值在34-72億之間。

估值實例——天奈科技:PEG估值/PE估值

天奈科技:作為從事納米級碳材料及相關產品的研發、生產及銷售的高新技術企業,是中國最大的碳納米管生產企業,在碳納米管及其相關復合材料領域處于全球領先水平。公司采用預計市值不低于人民幣10億元,最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元的第一類上市標準。

考慮目前公司營收和凈利潤增速仍處于一個相對快速增長的狀態,所處行業也仍處與快速發展階段,因此考慮未來公司收入存在快速增長可能性相對較大,故可以參照可比公司快速發展階段、結合公司未來增長預期的PEG估值方法對現有業務進行估值。此外,考慮公司選擇凈利潤標準的上市規則,及全球行業PE,PS指數對比,PE均值相對穩定,考慮公司技術處于全球領先水平,公司可用A股行業PE均值偏上估算,PE在45-55X,市值約在30-37億間。

估值實例——容百科技:PB估值法

容百科技:作為從事鋰電池正極材料專業化研發與經營的跨國型集團公司, 是國內領先的鋰電池正極材料供應商,成為國內首家實現高鎳產品(NCM811)量產的正極材料生產企業,NCM811產品技術與生產規模均處于全球領先。采用預計市值不低于人民幣30億元,且最近一年營業收入不低于人民幣3億元的第四類上市標準。

考慮公司營收和凈利潤增速仍處于一個相對快速增長的狀態,所處行業也仍處與快速發展階段,但公司業務的毛(凈)利率相對較低,營收體量相對較大,因此采用PE或PS方法測量容易高估公司。此外,公司的核心客戶為汽車制造業,存在一定周期性,故綜合考慮建議采用參考并購或類似上市公司的PB及行業PB均值,預計PB范圍在2.7-4.0X。

估值實例——科前生物:PE估值法

科前生物:作為一家專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務的生物醫藥企業,主要產品是豬用疫苗和禽用疫苗,目前共取得多項新獸藥注冊證書處于行業領先地位。公司采用預計市值不低于人民幣10億元,最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元的上市標準。

從公司財務數據看,營收和凈利潤增速出現下降,但是公司的毛利率,凈利率相對較高,財務質量相對較好。外加公司在手專利與上市產品的口碑均在行業領先地位,動物疫苗行業發展也相對成熟,我們認為可采用PE估值法,目前動物疫苗行業中值PE在26-30之間,考慮科創板的市場情緒及全球市場生物科技行業PE均值,我們預計公司PE在30—50X間,預計公司市值在117-195億間。

估值實例——安翰科技:PS估值法

安翰科技:主營“磁控膠囊胃鏡系統”機器人的自主研發、生產、銷售及服務,實現了對人體進行“不插管做胃鏡”的精確胃部檢查,其臨床驗證結果與傳統電子胃鏡檢查結果的一致性為93.4%。公司采用預計市值不低于人民幣15億元,最近一年營業收入不低于人民幣2億元,且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%的上市標準。

從公司財務數據看,公司研發投入相對較大,導致前2年凈利潤為負,此外公司的營收增速相對較快,毛利率相對較高,產品的實用型較強,專利技術領先,建議采用PS估值,目前A股醫療器材行業PS為3.6-3.8X,美股醫療保健技術PS均值為4.7-6.9X,港股PS均值為9-13X,考慮公司技術領先,科創板市場情緒,PS估值在10-20X間,估值在32-64億。

估值實例——和艦芯片:PS估值法

和艦芯片:作為一流晶圓專工企業,主要從事集成電路制造環節中的晶圓代工業務,為全球知名芯片設計公司提供中高端芯片研發制造服務,產品主要應用于通訊、計算機、消費電子、汽車電子等領域,晶圓制程效能與良率領先國內同業,達到世界先進水平。公司采用預計市值不低于人民幣 30 億元,且最近一年營業收入不低于人民幣 3 億元的第四類上市標準,該標準缺少對公司盈利的要求,多鼓勵是處于成長期的高新科技公司。

考慮公司營收體量相對較大,但受營業成本的影響,導致公司現金流處于持續支出的狀態,凈利潤相對較低,不適合PE估值。因此我們采用行業PS估值的方法,對比近期全球市場電子設備、儀器PS均值,考慮科創板市場情緒,我們建議采用A股均值,預計PS為5.5-8.2X,公司市值在202-300億元間。

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