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對平招興民當前內含價值的一點思考 一、計算思路 一家銀行的內含價值是:(凈利潤*分紅率)/(折現率-...

一、計算思路

一家銀行的內含價值是:(凈利潤*分紅率)/(折現率-利潤永續增長率)

這里假設

1)銀行進入成熟期

2)分紅率至少為50%

3)折現率為10%

4)利潤永續增長率為5%

比如,對一家凈利潤為100億,分紅率為50%的銀行,它的內含價值就是

100*50%/(10%-5%)=100*10=1000億

也就是說,在1000億市值以下買入后,投資的年復合收益率就是折現率的10%(這也即是折現率的概念)。

這有個問題,我們目前的銀行股還沒有分紅超過30%的,這怎么辦呢?

可以分成兩種情況

1)利潤增速大于等于10%

上述公式依然適用。因為當分子端的利潤增長率大于等于分母端的折現率時,公司的留存利潤不會隨時間貶值。

例如,假設100元明年增值10%變成110元,然后再用10%的折現率折現到今年依然是100元。如果增長率是大于10%的,那么折現回來的內含價值會隨著折現年數的增加而增加。

所以,此時計算出來的現值是這個銀行股合理估值的下限。

2)利潤增速小于10%

分子直接用股息來代替,此時計算出來的結果會對分紅率不到50%的銀行股殺估值。

二、平銀的內含價值

由不良出清帶來的計提減少可以增厚平銀大約124億的利潤,這在理論上可以支持平銀在今后3年的利潤增速維持在18%左右,到2022年達到470億的水平,以10%的折現率折現到當前的股價就是18元。

也就是說,目前以18元買入的話,今后3年的復合收益率在10%左右。但今后7年的復合收益率依然有可能達到15%[=(47/18)^(1/7)-1],不過這需要平銀在減值釋放完后,繼續非常努力,爭取到2026年將利潤額做到招商目前的水平。

三、招商的內含價值

假設招商今后的利潤增長,在不釋放撥備的前提下,將保持和營收10%一樣的速率。但由于撥備的釋放,它的利潤增長可以高于10%,達到類似今年的14.5%

那么,通過撥備釋放來維持14.5%的增速可以保持多少年呢?

這很好算,我們暫且假設招商正常的撥貸比為2.5%,則當前撥備中隱藏的利潤就是

44757億貸款*(當前4.87%的撥貸比-2.5%)=1060億

將兩個不同增速14.5%和10%之間產生的利潤差額加總到1060億后就可以得出這個年數(注:對撥備釋放的計算方法不止一種,歡迎大家有興趣的話來一起探討)

算出2024年的內含價值為:

1816*50%/(10%-5%)=18160億,折合每股72元

最后再折現到當前為:72/(1.1^5)=45元

所以,如以當前36.6元的價格買入招商的話,今后5年的復合收益率【可能】有(此處用"可能"兩字是因為,我覺得招商維持10%的營收增長并不是一件容易的事)

(72/36.6)^(1/5)-1=14.5%=利潤增長率

但如以45元(在資產荒的大環境下,會有資金對收益率大于10%的資產感興趣的)買入招商的話,那今后5年的復合收益率會下降到10%左右

四、興業的內含價值

由于利潤增速小于10%,所以分子就直接用【明年的】股息(而不是利潤的50%)

0.69*1.08(假設為明年的股息增長率)/(10%-5%)=15元

可市場現在給出的價格卻是19.39元?

我們再來算算,在這個價格下的股息是多少:19.39*(10%-5%)=0.97元

當前的分紅率是24%,那么0.97元的分紅率便是

24%*0.97/(0.69*1.08)=31%

我認為興業將分紅率提高到和其它行一樣的30%沒有什么難度(這或許也是市場對它的預期)。但是,一旦興業的利潤增速回到10%,并讓投資者感到可持續的話,那我對它的估值會改為分子用【明年的】利潤的50%來代替,即

600億利潤*1.08*50%/(10%-5%)=6480億,折合每股31元

五、民生的內含價值

我將民生列在這里,是因為它是A股的股份行中,為數不多的股息內含價值(股息率大于5%)大于股價的股票。

0.35/(10%-5%)=7元(目前股價6.18元)

如果它今后的股息可以維持每年5%的遞增,則它當前的股價至少被低估了13%(=7/6.18),我相信這個差額遲早會被填平。

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